Que ce soit l’énorme Moderna et ses 63 milliards de dollars de capitalisation boursière ou bien la petite française Nova site multipliée par 50 depuis le début de l’année, les biotechs ont fait beaucoup parler d’elles depuis la pandémie de Covid-19. Alors, des biotechs il y en a de toutes les sortes, on parle souvent de biotechs rouges pour la médecine, vertes pour l’agriculture, blanches pour l’industrie, bleues pour la vie marine etc, dans cet article nous allons surtout parler des biotechs rouges, donc celles spécialisées dans la santé.
Alors, en bourse des biotechs ce sont des petites capitalisations très volatiles qui sont capables de doubler ou bien d’aller à zéro en quelques jours, mais concrètement qu’est-ce qu’elles font ? Comment les choisir ? Et encore plus difficile, comment les valoriser ? Alors, les biotechs ont pour but de développer des traitements médicaux, donc des molécules ou bien des vaccins.
C’est quoi une biotech ?
La particularité des biotechnologies par rapport à la pharmacie, c’est que les biotechnologies elles vont utiliser en général le monde vivant, des organismes vivants, donc typiquement des bactéries ou bien des enzymes, là où la pharmacie va plutôt utiliser des produits chimiques, et à la frontière entre les deux, on a ce qu’on appelle la biopharma.
Une biothèque c’est en général un chercheur ou bien une équipe de chercheurs qui trouvent un résultat intéressant, suffisamment intéressant pour aller plus loin, il y a alors une société qui est montée, en général elle est financée par les fonds de Venture Capital, et c’est parti pour une aventure qui va durer au moins 10 ou 15 ans pour amener le produit d’une simple idée à un médicament ou un vaccin qui est amené au marché.
Et nous voyons ici le risque d’une biotech, c’est de la recherche-développement pure, c’est-à-dire qu’à chaque étape l’entreprise peut tout simplement arrêter le produit, peut arrêter son développement et l’entreprise peut tout simplement disparaître.
Si nous regardons les entreprises pharmaceutiques à l’inverse, le risque est beaucoup plus faible parce que déjà, ils ont plusieurs produits, certains sont lancés depuis des années donc ce sont vraiment des vaches à lait avec des marges importantes et puis, des coûts de développement qui ont été largement amortis et puis, elles ont aussi effectivement de la R&D avec plusieurs produits en développement mais à des niveaux d’avancement très différents et sur des marchés aussi qui sont très différents.
Et le but de la biotech ce n’est pas non plus de vivre éternellement, puisque en général quand son produit est arrivé à une phase suffisamment mature, elle va soit être rachetée par un grand groupe pharmaceutique, soit elle va vendre des licences au groupe pharmaceutique pour que lui les commercialise ou bien, et c’est plutôt rare mais ça arrive quand même, la société de biotechnologie décide d’elle-même commercialiser son produit et donc, de vendre son produit sous sa marque et de prendre la totalité de la marge là-dessus.
Comment analyser une biothèque en bourse ?
Alors, c’est un point important, comment analyser une biothèque, parce que c’est complètement différent d’une entreprise traditionnelle, oubliez tout ce que vous connaissez, oublier les ratios financiers, oublié de regarder les cash-flows, les Big data, le rendement, le PER et cetera ça ne marche pas, parce que vous avez bien compris, une biothèque c’est une entreprise qui va dépenser de l’argent pendant des années et des années avec une possibilité qu’il y a aucun retour sur investissement.
Trésorerie de biotechnologies
La première chose à faire ça peut être de jeter un coup d’œil à la trésorerie, alors ne soyez pas surpris si elle n’a pas de quoi tenir plus de 2 ans, c’est assez classique, les biothèques elles se refinancent régulièrement sous forme d’augmentation de capital, donc si vous êtes actionnaire vous allez être dilué, mais c’est bien de s’assurer qu’elle ait au moins un an de trésors mais bon, on voit bien qu’en termes d’analyse c’est très limité, on va juste savoir en combien de temps elle va griller le casque qu’elle a sur son compte en banque.
Management et fonds de biotechs
Donc, qu’est-ce qu’on peut regarder d’autre ? Et qui est d’ailleurs beaucoup plus important que l’aspect purement financier ? Alors une des premières choses que vous pouvez regarder c’est la qualité du management, alors attention, il faut bien dissocier les chercheurs du management, parce qu’un chercheur qui a trouvé quelque chose d’intéressant dans son labo, public ou privé peu importe, et qui va donc décidé d’aller plus loin dans le développement, c’est pas forcément un bon manager et en fait, plus le temps passe plus ça va être compliqué de gérer la société donc le chercheur n’est pas forcément, et même j’ai envie de dire rarement, le PDG de l’entreprise, et c’est plutôt une bonne chose.
Donc, il y a l’équipe de chercheurs, il y a l’équipe aussi de management, ça peut être intéressant de regarder quels sont les fonds qui sont rentrés au capital, quels sont les fonds qui ont initié, donc les levées de fonds de cette entreprise pour voir à quel point elle est suivie de près, et dernier point, en général les biotechs sont entourées d’une équipe de scientifiques qui sont là un peu pour cautionner le travail fait donc, en général, on va chercher vraiment les experts les plus pointus à l’autre bout du monde sur le sujet qui vont donc avoir un œil sur l’aspect scientifique, qui vont valider un peu les recherches, et qui vont servir de caution, qui vont être là pour rassurer un petit peu le marché.
Marchés ciblés
Ensuite, quels sont les marchés ciblés ? Parce que contrairement à ce qu’on pense les biotechs ne sont pas toujours orientées vers les maladies les plus fréquentes, car sur ce type de maladie il faut faire des tests sur beaucoup de patients, sur des milliers de patients, et ça coûte très cher, alors que sur les maladies rares, il va y avoir des débouchés beaucoup moins importants. Alors, nous savons, c’est très cynique de parler de débouchés, de chiffre d’affaires sur les maladies mais bon, c’est le marché des biotechs et des pharma, donc sur les maladies rares vous allez pouvoir démarrer les tests sur quelques dizaines de patients et ce sera autorisé vu qu’il y a très peu de malade et donc, le coût de développement sera beaucoup plus faible et enfin très important, le stade de développement, c’est là où on mesure vraiment le risque de la biotech, je vous rappelle que plus de 90 % des candidats médicaments testés en phase I vont ne jamais être mis sur le marché.
Phases de développement
Il y a les différentes phases, d’abord les phases d’essais précliniques, donc ils sont principalement in vitro ou bien, sur des animaux, ensuite la phase I, c’est là où on démarre les tests sur l’homme, donc au départ sur des volontaires sains en phase I et ensuite, en phase II, on attaque sur un petit nombre de malades pour déjà voir l’efficacité du vaccin ou du médicament. Ensuite, on passe en phase III où là, c’est vraiment les essais cliniques sur le plus grand nombre, vraiment un passage à grande échelle et enfin, l’AMM, l’autorisation de mise sur le marché et c’est le moment aussi en même temps que le pipeline de regarder quelle est la concurrence sur ces différents marchés, où en sont les autres biotechs, est-ce qu’elles sont en avance ou en retard sur ces différentes phases de développement ?
Alors jusqu’ici c’est assez clair hein de regarder le portefeuille de médicaments, le management etc, pour voir si la biotech est une entreprise intéressante ou non, quelles sont les phases de développement, et maintenant on va arriver au point difficile des biothèques qui sont, quelle est la valorisation d’une biotech ? Et si vous cherchez un petit peu de documentation là-dessus, vous allez voir qu’il n’y en a finalement pas tant que ça.
Il ne faut pas de sortir les ratios financiers habituels, pas la peine de faire des analyses DCF, discounted free cash-flow et cetera, ça ne marche pas du tout, tout simplement parce que les entreprises n’ont pas de rentrée d’argent, si elles en ont ça sera souvent des subventions du crédit impôt recherche, ou bien un partenariat avec un groupe pharma.
Ce qu’utilisent les fonds d’investissement c’est un calcul d’Expected Net Present Value, en français, valeur actuelle nette attendue, donc concrètement qu’est-ce que c’est ?
C’est qu’on va regarder tous les scénarios possibles, on va chiffrer ces scénarios en termes de perte ou de gain, on va aussi chiffrer la probabilité de ces scénario et nous allons en déduire un prix. Nous allons avoir le développement d’un médicament donc en phase de pré cliniques, phase I, phase II, phase III, et ensuite, sur la partie plus développement avec à chaque fois un taux de probabilité ou un taux d’échec, et on voit que si on abandonne par exemple tout au début, il y a un coût de 0, on n’a pas encore mis de frais, mais si on abandonne en phase préclinique, on a déjà un coût, donc tous les chiffres sont en millions, un coût de 17 millions et l’analyste en question a estimé à 69 % la probabilité qu’on s’arrête à ce stade-là, ensuite on a 31 % de chance de passer en phase I, si on s’arrête à ce niveau-là, ça coûte 32 millions et si on passe en phase II, là on a à nouveau un arbre de décision avec 54 % de succès, on arrive en phase II, si on arrête en phase II, ça aura coûté 50 millions et si on passe en phase III donc là on a 60 % de chances de passer en phase III là ça aura coûté, si on s’arrête en phase III, 117 millions mais on a quand même 67 % de chances de passer à la phase suivante, si on s’arrête à nouveau à ce stade, ça coûte 118 millions et si on réussit, si on a passé toutes les étapes successives alors on aura une valorisation de l’entreprise à un 1,5 milliard, et vous voyez qu’à chaque étape on peut faire un calcul finalement assez simple.
Ce qui est compliqué ce n’est pas le calcul, c’est de déduire les probabilités, ça c’est vraiment la chose la plus difficile mais aussi potentiellement le gain ou la perte mais ça c’est quand même plus facile, donc la clé c’est vraiment d’arriver à connaître le taux de succès de chaque phase, on voit que si vous intervenez, par exemple vous êtes un fonds d’investissement, vous intervenez en phase préclinique, la valorisation elle est de 62 millions de dollars si on passe en phase I, d’un coup, c’est pour ça qu’on voit vraiment des sauts sur le marché des biothèques, d’un coup la société va être valorisée à 237 millions et si vous passez en phase II c’est valorisé à 400 millions, et en phase III, 800 millions et enfin, s’il y a l’autorisation de mise sur le marché, la société sera valorisée à 1,2 milliard.
Donc on comprend ici que la biotech elle va bouger en fonction de l’évolution des essais cliniques, alors en général le passage du stade préclinique à clinique phase de test de sécurité et de tolérance sur les humains, est souvent anticipé par les marchés donc le cours va assez peu bouger, le seuil clé c’est la réussite de la phase II, c’est un passage un peu quitte ou double pour les actionnaires et ensuite la phase III, qui est aussi une phase qui est très critique.
Pendant toute cette durée de vie de la biotech il y a d’autres nouvelles à surveiller, il n’y a pas que les phases de développement même si c’est le plus important. Il y a les mouvements des dirigeants, est-ce qu’il y a des départs ou des arrivées de dirigeants ? Est-ce que quelqu’un quitte le bateau au moment où ça ne va pas bien ? Ou est-ce qu’à l’inverse on va mettre vraiment un très très bon manager avec beaucoup d’expérience pour renforcer la structure ? Est-ce qu’il y a des partenariats stratégiques qui sont signés avec des Big Pharma ? Et puis comme je l’ai dit au début, il faut suivre aussi le potentiel financement, est-ce qu’il y a des problèmes de trésorerie ? Ou est-ce qu’il y a à nouveau des financements qui arrivent, des augmentations de capital, des obligations convertibles qui sont lancées ? Etc…
Alors si vous avez bien suivi et que vous connaissez la partie pharmacie, vous voyez que finalement les phases de développement d’un médicament développé par une biotechnologie ou par de la chimie pure, de la pharma, sont très similaires mais, il y a quand même un mais, les biotechnologies sont plus intéressantes que la partie purement chimique pharmacie et c’est pour ça que les sociétés de biotechnologie sont autant courtisées par les boîtes de Big Pharma.
Il y a maintenant des produits génériques qui sortent sur le marché à très bas coût donc le produit n’a plus aucune marge donc il faut remplacer ces médicaments-là et dans la partie pharma c’est très simple de lancer un médicament générique parce qu’en fait, il faut juste montrer qu’on a la même formule chimique dans la partie biotechnologie, si vous voulez lancer en générique qu’on va appeler un biosimilaire, il va falloir prouver que votre biosimilaire a exactement les mêmes caractéristiques que la première molécule qui a été lancée donc c’est beaucoup plus compliqué, ça va prendre beaucoup plus de temps, alors que sur la partie pharmacie, le lendemain du jour où le brevet expiré les nouvelles pilules sont déjà prêtes avec une formule chimique et il n’y a rien à prouvé réellement en fait, tant que vous avez la même formule chimique, ça passe.
Pour conclure : investir dans les entreprises de biotechnologie
Alors que retenir de cet article ? Vous l’avez compris que les biotechnologies c’est un monde qui est très complexe, qui est trop complexe pour nous en tout cas, nous n’investissons pas dans les entreprises de biotechnologie, on vous a montré la partie vraiment très théorique pour valoriser une entreprise mais nous n’avons aucune idée des probabilités de passer d’une phase à l’autre, nous ne connaissons pas assez les marchés ni les concurrents, c’est vraiment pour nous un monde d’experts. On sait que ça attire souvent les particuliers et on comprend l’attrait, ça a un côté vraiment optionnel de ça passe ou ça casse à chaque phase, une volatilité énorme des petites capitalisations qui peuvent doubler en quelques jours, mais c’est beaucoup trop compliqué… après, si vous avez un background scientifique, si ce sont des choses qui vous intéresse, si vous êtes prêt à vous, vous intéressez vraiment de près aux molécules, aux marchés, aux différentes phases de développement, c’est vrai que c’est vraiment un marché passionnant et on comprend tout à fait qu’on s’y intéresse.
